文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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