来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产(ch民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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