来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(bi3千克是多少斤 1千克是一斤吗àn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)3千克是多少斤 1千克是一斤吗，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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