文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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