摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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