文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(ré茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍<茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种/strong>其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。