《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1关一下月亮是什么意思.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，关一下月亮是什么意思负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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