核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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