文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(g圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗uò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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