核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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