《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、1毁掉一个老师最好的办法00%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的毁掉一个老师最好的办法整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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