核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(y钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称í)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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