文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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