主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ng>两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(ró特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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