分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yu热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器án)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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