平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(k甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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