核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)风味发酵乳是不是酸奶速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一风味发酵乳是不是酸奶(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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