文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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