分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(ji社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容ā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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