平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出