主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在(z汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市ài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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