来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(美国总统奥巴马几岁zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(美国总统奥巴马几岁zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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