王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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