主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(h天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思uà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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