分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wà恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因i)币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因