《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(y毁掉一个老师最好的办法è)绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“毁掉一个老师最好的办法坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zh毁掉一个老师最好的办法ì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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