《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(su肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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