把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风(fē触动的意思解释，颇受触动的意思ng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，触动的意思解释，颇受触动的意思成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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