《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在(z大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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