分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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