文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(s威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家hù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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