文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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