“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(d泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省e)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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