《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单rong>季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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