王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经merry什么意思 merry是彩虹社的吗持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīmerry什么意思 merry是彩虹社的吗n)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(merry什么意思 merry是彩虹社的吗zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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