“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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