主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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