平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(x家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译iàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译