平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)40苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗4px;'>苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗71亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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