核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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