文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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