文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的(de没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思