《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yú美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思n)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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