核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(d再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活e)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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