平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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