来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭