分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(y鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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