文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ong>

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。