分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增abo文是什么意思 abo文是谁发明的加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息abo文是什么意思 abo文是谁发明的trong>

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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