王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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